Mar 04, 2021

Term sheet w transakcjach VC

Uzgodnienie kluczowych warunków inwestycji VC jest kluczowym punktem w trakcie zbierania rundy finansowania dla startupu. Ustalenia pomiędzy stronami (funduszem i założycielami startup’u) znajdują odzwierciedlenie w tzw. „term sheet” – zazwyczaj kilkustronicowym efekcie negocjacji, w którym zapisane są najistotniejsze parametry inwestycji. Co w nim znajdziemy? Przede wszystkim warunki finansowe transakcji (wycena, udział w kapitale, liczby udziałów), prawa i obowiązki stron, terminy i czynności zmierzające do zawarcia umowy inwestycyjnej, postanowienia dotyczące poufności, a w wielu przypadkach także postanowienia dotyczące wyłączności na dalsze negocjacje i sfinalizowanie transakcji.

Z uwagi na ekonomikę czasu i kosztów prowadzenia inwestycji – etap ten zazwyczaj, choć nie zawsze, odbywa się bez udziału prawników. Wynegocjowane postanowienia term sheet’u stanowią następnie bazę do stworzenia (już przy udziale prawników) umowy inwestycyjnej, regulującej szczegółowo warunki przyszłej inwestycji oraz współpracy i będącej podstawą do późniejszego ewentualnego wyegzekwowania praw stron.

Nie ulega wątpliwości, że fundusze mają zdecydowanie większe doświadczenie w negocjacjach term sheet’ów i w efekcie dobrze rozumieją konstrukcje i terminologię typowe dla inwestycji. Założyciele startupów zazwyczaj są w nieco słabszej pozycji, nierzadko negocjacje odbywają po raz pierwszy i niektóre zapisy nie są dla nich oczywiste czy intuicyjne.

Pomimo że samo pojęcie „negocjowania term sheetu” jest już raczej dla wszystkich założycieli startupów zrozumiałe, o tyle poszczególne konstrukcje biznesowe i prawne w nim zawierane już niekoniecznie stąd warto przybliżyć kilka z nich, aby lepiej przygotować się do negocjacji i mieć pełną świadomość czego oczekuje druga strona.

Wycena post-money i pre-money

Wycena określa wartość spółki w danym momencie w czasie. Implikuje ona jaki udział w kapitale spółki uzyska inwestor w zamian za pieniądze, które wnosi do spółki. Wartość „pre-money” to  wartość, którą w uproszczeniu można rozumieć jako wartość „przed pieniędzmi które wpłyną do spółki” – tj. przed dokonaniem inwestycji (która tę wartość zwiększy). Dla spółek, które generują przychody wartość pre-money zazwyczaj określa się z wykorzystaniem mnożników (np. x ARR). Wartość post-money oznacza wartość spółki z uwzględnieniem środków, które będą pozyskane z inwestycji. Wartość post-money = wartość pre-money + wartość inwestycji.

 Liquidation preference

Liquidation preference (w skrócie „LP”) to postanowienia, które mają chronić inwestorów w przypadku zakończenia inwestycji w spółkę przy wartości niższej niż pierwotnie oczekiwano. LP ma na celu zapewnienie, że wybrani udziałowcy (inwestorzy) otrzymają zainwestowane środki z powrotem przed pozostałymi wspólnikami (np. pracownikami i założycielami). Zastosowanie LP stosuje się w związku z asymetrią wiedzy. Inwestor wchodząc do spółki ma mniejszą wiedzę o niej niż obecni wspólnicy i zazwyczaj inwstuje on przy najwyższej wycenie. LP zmniejsza ryzyko inwestora gdyby rzeczywistość była gorsza niż jak to przedstawiają obecni udziałowcy.

LP działa w przypadku zakończenia inwestycji, np. w drodze przejęcia, sprzedaży kluczowych aktywów lub likwidacji. LP reguluje więc to, że w przypadku dezinwestycji w pierwszej kolejności inwestor ma zagwarantowany zwrot środków (do określonej kwoty), a dopiero później wpływy są dzielone pomiędzy pozostałych wspólników. Jeżeli środki z dezinwestycji są duże, to LP ma niewielkie znaczenie – po prostu wystarcza pieniędzy, żeby wszyscy dostali swoją część i zarobili na inwestycji. LP ma duże znaczenie, kiedy wpływy są mniejsze niż wcześniej planowano – wówczas najpierw pieniądze dostaje inwestor, któremu przysługuje to prawo, a dopiero później pozostali udziałowcy.

Jak duża część przypada inwestorowi, któremu przysługuje LP? Inwestorzy mają tu różne podejścia. Może to być kwota dokonanej inwestycji, jej x-krotność lub kwota inwestycji powiększana określoną stopą procentową – wtedy wartość zwiększa się wraz z upływem czasu. Schematy działania LP są dwa:

  • Non-Participating: w przypadku sprzedaży spółki za środki mniejsze od oczekiwań, inwestor odzyskuje swoją inwestycję (lub określoną większą kwotę), a pozostające środki są dzielone pomiędzy pozostałych (innych niż inwestor) udziałowców. Jeśli wartość jest zgodna z oczekiwaniami lub powyżej wtedy wpływy są dzielone zgodnie ze strukturą w kapitale.
  • Participating: inwestor najpierw odzyskuje swoją inwestycję, a następnie pozostałe środki są dzielone pomiędzy wszystkich udziałowców (w tym inwestora) zgodnie ze strukturą udziałów w kapitale spółki.

Dla zobrazowania działania tych mechanizmów poniżej przedstawiono obliczenia dla dwóch przypadków – zgodnego z oczekiwaniami inwestora i poniżej oczekiwań. Założenia do przykładu – inwestycja 1 mln $ w zamian za 10% w spółce (co daje wartość spółki post-money 10 mln $, a pre-money 9 mln $) oraz LP równe 1 mln $. Pierwszy przypadek to sprzedaż całej spółki za 5 mln $ i drugi za 50 mln $.

Drag along

Prawo drag along (tzw. „prawo przyciągnięcia”), pozwala uprawnionemu inwestorowi przymuszenie pozostałych wspólników do uczestniczenia w transakcji zbycia udziałów, na zasadach, które ten pierwszy wspólnik wynegocjował z nowym inwestorem.

Zastrzegając prawo drag along inwestor próbuje zapewnić sobie możliwość realizacji wyjścia z inwestycji np. w sytuacji, kiedy posiada mniejszościowy pakiet, a pozostali udziałowcy nie chcą sprzedawać udziałów ani też ich odkupić od inwestora. Wówczas jest on w patowej sytuacji, w której trudno mu coś zrobić z takim mniejszościowym pakietem. Z punktu widzenia inwestora branżowego lub inwestorów na późniejszych etapach, mniejszościowy pakiet z ograniczonym wpływem na spółkę nie jest zwykle interesujący. Dużo łatwiej jest pozyskać nabywcę mając do zaoferowania pakiet większościowy czy 100% udziałów.

Założyciele spółki często obawiają się przy drag along, że inwestor zmusi ich do sprzedaży udziałów po za niskiej cenie lub w czasie, kiedy oni chcą dalej rozwijać spółkę. W celu osiągnięcia konsensusu i komfortu wszystkich stron drag along może posiadać różne warianty. Negocjacjom podlegać może m.in. to, kto musi się zgodzić na realizację drag along – czy tylko uprawniony inwestor, czy np. co najmniej dwóch inwestorów lub udziałowcy posiadający określony udział w kapitale, np. 30% lub 51%. Aspekt ten często podlega zmianom w zależności od etapu rozwoju spółki. W przypadku spółek na wczesnym etapie często prawo to jest bardziej liberalne dla inwestora. Im późniejszy etap rozwoju tym częściej decyzja bywa bardziej gremialna.

Inne aspekty drag along, które mogą podlegać negocjacjom to okres od kiedy zaczyna obowiązywać (np. określony czas po inwestycji) lub minimalna wycena przy jakiej można je zrealizować.

Wraz z drag along można także zastrzec prawo pierwszeństwa czy pierwokupu dla pozostałych udziałowców. Wówczas, w przypadku gdy inwestor chce skorzystać z drag along, a pozostali udziałowcy np. uważają, że cena jest za niska, mogą zaoferować, że odkupią udziały inwestora po cenie zaoferowanej w ramach drag along.

Vesting

Dla funduszu VC, założyciele startupu są kluczowym „aktywem” spółki, w którą inwestuje. Inwestorzy starają się zatem stworzyć mechanizm, który zminimalizuje ryzyko odejścia założyciela, a w przypadku jego odejścia – zmniejszy negatywny wpływ tego zdarzenia na dalszy rozwój spółki i pozycję inwestorów. Mechanizm vestingu może pomóc osiągnąć te cele.

Konstrukcja vestingu polega na tym, że w przypadku rezygnacji przez założyciela spółki z dalszego zaangażowania w jej działalność, musi on „oddać” posiadane udziały (zazwyczaj do Spółki). W zależności od czasu zaangażowania może to być część lub wszystkie posiadane przez niego udziały (np.  jeżeli odejdzie zaraz po inwestycji, to powinien oddać wszystkie swoje udziały, jeżeli po 2 latach to 50%, a jeżeli np. po 4 latach to obowiązek ustaje i zwrot nie będzie konieczny). Wraz z vestingiem często w parze idzie zobowiązanie do wyłączności operacyjnej (pracy wyłącznie na rzecz spółki) i zakaz konkurencji (zwykle także przez określony czas po odejściu).

Koncepcja vestingu w założeniu ma zniechęcić foundera do odejścia i jednocześnie zwiększyć jego zaangażowanie. W przypadku, gdy do odejścia i tak dojdzie, zwrócone udziały pozwolą spółce pozyskać i utrzymać zastępcę, bez konieczności rozwadniania pozostałych udziałowców.

Mimo, że omówione konstrukcje stanowią często standardową część term sheet’ów, dla większości osób wciąż są najmniej intuicyjne. Ich znajomość i świadome negocjacje są  bardzo ważne i pozwalają uniknąć późniejszego zaskoczenia czy nawet rozczarowania. Mimo, że w większości przypadków term sheet nie jest wiążący i do czasu ustalenia ostatecznego brzmienia umowy inwestycyjnej zwykle jest trochę czasu na wyjaśnienie poszczególnych pojęć, niemniej dobre przygotowanie do negocjacji z funduszem pozwoli founderom lepiej zrozumieć oczekiwania funduszu i przyspieszyć proces inwestycyjny.

Leszek Orłowski

Investment Director at bValue VC

If you are looking for VC funding, visit our website bvalue.vc and write to me directly at leszek.orlowski@bvalue.vc We invest from EUR 250K to EUR 1M, mainly in SaaS and marketplace with global potential.