Powrót

Insights

Sep 30, 2019

Co oznacza transzowanie inwestycji VC?

Transzowanie inwestycji (ang. Tranched Investments) przez fundusze venture capital polega na wpłatach poszczególnych kwot, składających się na całość inwestycji, przez fundusz pod warunkiem osiągnięcia pewnych założeń biznesowych. Przykładowo fundusz venture i startup uzgadniają w umowie inwestycyjnej pełną inwestycję w kwocie np. 1 mln zł natomiast umowa zakłada płatności tej inwestycji w mniejszych częściach np. 500 tyś zł, 300 tyś zł i 200 tyś zł w zależności od wykonania lub nie wykonania pewnych wskaźników. Należy odróżnić transzowanie od inwestycji follow-on, kiedy to fundusz dokonuje kolejnej inwestycji w oparciu o odrębną umowę inwestycyjną, często wraz z nowymi inwestorami.

Należy tutaj mocno podkreślić, że transzowanie jest pewną przyjętą (choć jej niektóre aspekty mogą być krytykowane, o tym poniżej) praktyką wcale nie zarezerwowaną tylko dla polskiego rynku venture capital.

Transzowanie a ryzyko inwestora

Transzowane inwestycje przez fundusze VC jest szczególnie popularne (na świecie) na etapie seed i pre-seed gdzie niepewność związana z inwestycją jest najwyższa, aczkolwiek praktyka również stosowana na późniejszych etapach inwestycyjnych. Np. w bValue większość naszych inwestycji pierwszych mimo wszystko nie była transzowana (lista poniżej niżej) natomiast większość kolejnych rund dokonywana przez większe fundusze w naszym portfelu jest już transzowana w oparciu o różne zasady. Szczególnie na etapie pre-product i pre-revenue inwestowanie w etapach może być dużo bardziej strawne dla inwestora przez co może zaangażować się wcześniej, inaczej nie podjąłby decyzji inwestycyjnej. Transzowanie na etapie rundy A lub później znajduje sporo mniej uzasadnienia.

Transzowanie w ujęciu tradycyjnym jest zwykle dokonywane w oparciu o raz ustaloną wycenę wejścia („fixed valuation”) a poszczególne wpłaty dokonywane po osiągnięciu pewnych kamieni milowych. Takie podejście może być słusznie postrzegane jako nie fair wobec założycieli startupu, gdyż inwestor podejmuje pierwotną decyzję inwestycyjną na wycenie i ryzyku innym niż kolejne wpłaty. Wraz ze wzrostem przychodów ryzyko inwestycyjne ulega redukcji a więc powinno być odzwierciedlone w wycenie.

Podejście „flexible valuation”

W bValue w tych mimo wszystko nielicznych przypadkach transzowania zawsze uwzględniony był mechanizm dostosowania wyceny (ex-post lub ex-ante), tak więc kolejne transze zwykle były dokonywane przy wyższej wycenie i takie podejście stosujemy. Przykładowo, w momencie inwestycji ustalony został pomiędzy stronami stały mnożnik do przychodów, który w momencie dokonywania kolejnej transzy był stosowany do przychodów z okresu wypłaty kolejnej transzy lub inny mechanizm dostosowujący. W ten sposób założyciele są traktowani przyzwoicie i mają poczucie budowania wartości swojej firmy.

Dodatkowo, w naszym przypadku, założyciele mają możliwość odstąpić od kolejnej transzy, a więc jest ona opcjonalna dla obydwu stron, wydaje się to fair. Jeśli przykładowo relacja startup-inwestor się nie układa lub startup widzi wartość zaangażowania innego inwestora, droga wolna.

Transzowanie jako metoda na zamknięcie „valuation gap”

Mówiąc o transzowaniu przy stałej wycenie warto się na chwilę zatrzymać i powiedzieć o tym, że bywają przypadki dość częste (chociaż my staramy się tego unikać), że pomiędzy inwestorem a startupem jest istotna rozbieżność co do wyceny firmy w momencie inwestycji a mimo to strony chcą razem dojść do porozumienia gdyż widzą liczne korzyści ze wspólnej współpracy, wtedy często ze strony założyciela wychodzi propozycja aby inwestor wszedł dzisiaj po wyższej wycenie a on – założyciel, udowodni tę wycenę osiągając zakładane kamienie milowe w przyszłości, przez co wycena będzie fair dla obu stron. Tutaj oczywiście mamy do czynienia z początkowym większym ryzykiem po stronie inwestora, które niestety dość często się materializuje. Taki mechanizm często prowadzi do pogorszenia relacji startup-inwestor, więc warto rozważyć inne rozwiązanie zanim się wejdzie w coś takiego.

Dobre i złe transzowanie

Istotne jest również aby transze były ustalane w takiej wysokości aby dawały odpowiedni czas na realizację założeń biznesowych i nie powodowały wrażenia „trzymania na smyczy” startupu przez inwestora, transze na 9-18 miesięcy dają odpowiedni „runway” żeby startup skupił się na biznesie. Przy inwestycji seed na poziomie 1-3m pln pewnie nie powinno się stosować więcej niż 3 transz. Większa ilość transz lub krótki runway (np. 3 mies) może źle wpłynąć na zaufanie pomiędzy inwestorem a startupem, którego założyciele będą umniejszać negatywy a podkreślać pozytywy, żeby tylko odblokować kolejną transzę. To zły znak dla obydwu stron gdyż relacja przedsiębiorca-inwestor robi się dysfunkcyjna. Krótki rozbieg dla transz blokuje potencjał i możliwość rozwoju, np. zatrudniania top talentów, bo kto wejdzie do firmy która ma 3 miesiące życia.

Transzowanie czasami może się okazać korzystne dla startupu, szczególnie jeśli uwzględnia wzrost biznesu i odpowiedni runway, gdyż z jednej strony nie jest zmuszony do objęcia kolejnej transzy, a z drugiej strony ma zapisany mechanizm wpłaty kolejnych kwot, co może istotnie oszczędzić czas na szukanie finansowania na zewnątrz.

Z drugiej strony transzowanie może być bardzo niekorzystne dla startupu jeśli wskaźniki (tzw. KPI) są przez inwestora traktowane zbyt sztywno i literalnie, bez zrozumienia specyfiki i zmienności założeń na wczesnym etapie prowadzenia firmy. Dlatego w bValue staramy się podchodzić w sposób elastyczny i określać raczej kamienie milowe, które przybliżają startup do kolejnego etapu rozwoju, niż kurczowo trzymać się kilku wybranych wskaźników. Jak to mówią amerykanie „lemon ripple fast” oznacza to że najsłabsze inwestycje w portfelu VC wychodzą bardzo szybko tuż po inwestycji, jeśli VC w miarę blisko pracuje ze startupem bardzo szybko jest w stanie ocenić jego szanse, a inwestycje dobre czy rokujące mimo że nie osiągnęły zakładanych wskaźników powinny być wspierane dalej.

Finito

Podsumowując transzowanie może być skutecznym narzędziem dla inwestora aby zaangażować się wcześniej. Stosowane w nieodpowiedni sposób może doprowadzić dekoncentracji założyciela na biznesie i do pogorszenia zaufania na linii startup-inwestor.

Inwestycje bValue a transzowanie:

 

  • CallPage – bez transzowania
  • JobSquare – bez transzowania
  • Shoplo – bez transzowania
  • Seedia – bez transzowania
  • bNesis – bez transzowania
  • Senuto – 3 transze (mechanizm dostosowania wyceny po osiągnięciu KPI)
  • Purella – bez transzowania
  • Tidio – bez transzowania
  • PushPushGo – 2 transze (elastyczna wycena, 2 transzy)
  • NovaTracking – bez transzowania
  • Spinbackup – bez transzowania
  • Fluentbe – bez transzowania
  • Roq.ad – bez transzowania

 

Maciej Balsewicz

CEO i partner zarządzający bValue VC